10天入主3家上市公司！山东“国资入主”上市公司案例分析
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
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导读
6月以来，仅10天左右的时间就有三家上市公司公告，山东国资将入主成为新的实际控制人。
6月17日晚，孚日股份（002083.SZ）公告控制权将发生变更，公司的控股股东将变更为华荣实业，实际控制人将变更为高密市国有资产运营中心。
6月14日晚，博天环境（603603.SH）披露控制权拟变更的消息，受让方为青岛市西海岸新区国资局。
6月11日晚，万马股份（002276.SZ）公告，实控人拟向青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司转让25.01%的股份。
实际上，根据高禾投资研究中心统计数据显示，2020年以来山东“国资入主”或“战略投资”的上市公司，共有9起案例，涉及市值约380亿人民币。
为何山东国资“加速”入主上市公司？
请看，今天的
山东国资“入股”上市公司分析报告
一、政策背景
2018年7月30日，国务院发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》后，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，是深化国有企业改革的重要组成部分，是改革和完善国有资产管理体制的重要举措。文件发布后，作为国资国企大省，山东积极响应。
实际上，就在该文件发布之前，2017年6月，山东省国资委印发《关于加快实施新旧动能转换推进省属国有企业资产证券化工作的指导意见》，要求省属企业加快推进资产证券化，要求省属企业加快实施新旧动能转换，打造具有较强影响力和带动力的省属国有企业上市公司集群。
2019年年初，山东省政府确定设立由省政府分管领导任组长的山东省推动企业上市专项小组，上市专项小组第一次会议确定了上市倍增目标：在辅导备案、IPO排队、上市三个层次上较上年力争翻番。
从总体数据上看，目前山东省属企业已控股上市公司40家，总股本超875亿股。如果加上已经过会的山东玻纤，以及正处于收购阶段的金智科技和星光农机，山东省属企业已控股上市公司将达到43家。
2020年1月18日，山东省第十三届人民代表大会第三次会议开幕，政府工作报告中提到，今年山东省要推进国企“倒计时”改革，力求2021年省属企业混改户数和资产占比均达到75%。
二、案例统计及特征分析
2020年以来山东“国资入主”或“战略投资”的上市公司，共有9起案例，涉及市值约380亿人民币，具体信息统计如下：
来源：高禾投资研究中心
（一）控制权变更前股票质押率情况
首先对上市公司股权质押率的相关信息进行统计，因为通过这一数据，可以直接了解到各公司引入国资的一大主要原因——资金纾困，化解风险。
经过计算，2020年以来山东省国资入主的上市公司股权质押率平均值为18.23%，略低于今年上半年全国国资引入案例的平均股权质押率19.01%。
除了石大胜华、星光农机以外，其他7家上市公司均会受到质押率较高所带来的流动性风险、股票质押爆仓等影响。
在目前国家经济大环境放缓，受新冠影响增长乏力的情况下，由国家或省市级国资委控制的国有资本投资或运营公司在资金方面占有优势。
因此，通过这些公司以各种方式进行入股可以使原有上市公司大股东质押借款归还，降低企业杠杆率。但是值得注意的是，今年山东省的9个案例中，股权质押率尚且处于正常的范围内，对于化解风险、纾困资金的需求并非最主要的原因。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（二）行业、板块及市值分布
对于上述案例中涉及上市公司主体分析，可以发现山东国资对于机械设备、军工等行业有较高的关注度，并且在其注资选择过程中，明显倾向于20-50亿元的中小型上市公司，其中，有近半数的中小板公司。
可以看出山东国资对于较为正处在发展期且较为成熟的企业的重点扶持，以及对于重点行业的支持力度。通过借助国有资本的资源优势，这些行业内的龙头企业将得到规模扩张的发展机会。
目前山东省面临经济结构转型的问题，但工业建筑业仍是山东的产值最高的行业，国资注入有利于这些企业稳步进行产业转型升级，并进一步发展其行业优势。
来源：高禾投资研究中心
（三）控制权转让价格
对于国有资本注资的模式及过程中的价格信息进行统计，可以发现不同上市公司以及不同模式的溢价水平有较大差异。9家公司中，海联金汇和金智科技选择了定向增发的模式，这一模式的市场热度目前也在逐渐提高。
另外，通过价格信息的对比可以发现，协议转让的溢价水平普遍高于定向增发，这主要是两者之间的交易逻辑是不一样的，按照现有监管规则，定增发行大部分都是折价发行，尤其是国资入主或者战略投资上市公司的情况，而且定增的资金都投向上市公司。而在协议转让过程中，由于参与双方直接交易，且更多参考上市公司行业属性、资产规模等等因素的影响，因此交易价格往往是溢价交易，资金都是给到原实控人/大股东。所以，我们也看到一个很有意思的现象就是“协议转让+定向增发”的组合使用，更便于实现各方的交易诉求和成本摊薄的需求。
来源：高禾投资研究中心
而对于单一协议转让的公司来说，溢价率水平也参差不齐。其中星光农机的溢价率接近30%，这也体现了在其地股权质押率水平下，国资方的注资选择是出于看好其未来发展前景，因此过程中价格也会相对较高。
来源：高禾投资研究中心
（四）入股股权比例占比
对于交易过程中涉及到的股份占比信息，可以看出大部分国资选择通过大比例交易成为上市公司控股股东，9家公司重5家的交易比例超过了20%。而往往大比例交易的背后是国资同时参与经营或资源共享的信号，因此在大规模交易下，上市公司更可能在未来得到较好的发展。
来源：高禾投资研究中心
三、山东省国资引入未来展望
（一）国资入主潮会进一步扩大
2020年，山东省国资委公布了国企改革攻坚的一系列目标及方案，任务十分艰巨。并且新馆肺炎疫情对于许多中小型企业产生了致命的打击，众多企业出现资金链供应困难，融资难的情况，因此国资会有更多的投资标的进行选择。
本文认为，在可预见的2020年下半年乃至2021年，山东国有资本对民营上市企业入主的交易行为仍将大规模进行。对于国有资本来说，如果能在这一契机下谨慎筛选项目，并通过自身的资源优势来帮助民营企业发展壮大，未来山东省国企国资改革必将顺利完成，取得圆满的结果。
（二）投资类公司仍是主力军，注资模式将多元化
无论是纵观全国的国资入主案例，还是关注山东省内的国资入主案例，都可以发现投资类公司是国资中最主要的买家形式，数量占比接近60%。投资类公司更倾向于单纯的投资人，并不具体参与上市公司的经营管理，使得国有资本的运作效率得以提升。
相比投资公司来说，实业公司参与并购时需要考虑到自身固有的产业方向和模式，因此会更加注重标的公司与自身的协同效应，选择范围会受到一定限制。因此，本文认为国资投资类公司仍然会是山东上市公司混合所有制改革中的买方主力军。
来源：高禾投资研究中心
同时，单一的注资模式也产生了许多弊病。国有资本的注入对于缓解公司流动性不足具有立竿见影的效果，但却无法保证后续的资源整合持续经营。疫情之下，许多公司的经营状况并未因为国资入主而有所改善。国资还应在投资者的角色基础上，发展战略性的思维，使注资模式多元化、可持续化。
还是之前我们的观点，注册制改革下，纯粹壳公司也很难“卖”的动，反而是一些有经营、有产业的上市公司，通过引入国资成为大股东，而原实控人退位二股东，成为混改平台，还需对上市公司持续经营，保证业绩，而不是“一卖了之”、绝非简单的买壳卖壳交易。